STRC é crédito podre fantasiado de Bitcoin, e o varejo segura 8,8 bilhões de dólares disso

Há agora 15 bilhões de dólares parados em três títulos vendidos a quem detém bitcoin como a forma mais segura e inteligente de ter exposição ao ativo: a pilha de ações preferenciais da Strategy, o STRC e o SATA. O discurso é idêntico nos três. Vantagem tributária. Renda de 11,5%. Lastreado em bitcoin. Risco de fundo de renda fixa. E 82,7% da base compradora é varejo. Cada palavra desse discurso está errada, e o título que esses compradores de fato carregam foi construído para quebrar exatamente no cenário de bitcoin que ele alega aproveitar.

O discurso é uma história, mas a estrutura de capital é a verdade. O STRC é uma ação preferencial perpétua, subordinada e sem garantia. Não tem data de vencimento. Não tem direito sobre um único satoshi da tesouraria de bitcoin da Strategy. O dividendo é discricionário, ou seja, o conselho pode cortá-lo em qualquer reunião mensal sem aviso, sem recurso e sem votação. A S&P classifica o emissor como B-, quatro degraus dentro do território de junk (grau especulativo). Nada dessa informação aparece no marketing.

Coloque essas características lado a lado com as palavras do discurso. "Lastreado em bitcoin" descreve um título que não tem direito sobre uma única moeda. "Parecido com fundo de renda fixa" descreve um instrumento classificado quatro degraus abaixo do grau de investimento, sem vencimento e com cupom discricionário. "Renda segura" descreve um pagamento que o conselho controla e cuja fonte de financiamento é o próprio título. Cada frase do marketing é contradita pelo contrato de emissão. Isso não é um fundo de renda fixa. É um produto de crédito de grau especulativo vestido de marketing de renda segura, e 82,7% dele está nos balanços do varejo. Dos 10,7 bilhões de dólares em valor nominal em circulação do STRC, cerca de 8,8 bilhões pertencem a detentores de bitcoin do varejo concentrados em um único crédito podre. Não há frase educada para essa exposição. É um mico, e o varejo está segurando.

O mecanismo de financiamento se devora. O risco estrutural do STRC não é o dividendo ser alto. É que o dividendo não pode ser pago com o caixa do negócio. O negócio de software da Strategy gera cerca de 477 milhões de dólares de receita anual. As obrigações totais de dividendos preferenciais já passam de 1,2 bilhão de dólares, uma razão de 3,5 para 1. A diferença não é coberta pelos lucros. É coberta com a emissão de novas ações STRC no valor nominal ou acima dele, ou com a diluição dos acionistas ordinários da MSTR, e os recursos são reciclados para pagar os detentores existentes.

É um ciclo de financiamento reflexivo. Funciona quando o STRC negocia acima do valor nominal e quebra no momento em que isso não acontece. Qualquer coisa que pressione o preço, um rebaixamento de crédito, um dividendo não pago, uma queda do bitcoin, um fechamento dos mercados de capitais, remove o próprio mecanismo do qual o dividendo depende. Não há plano B no contrato de emissão. Não há garantia em bitcoin a executar. Não há fluxo de caixa operacional a redirecionar. Há apenas a próxima emissão de ações, e a próxima, até que o bitcoin tire a empresa do problema na base dos juros compostos ou a estrutura trave.

E ainda há a catraca do dividendo. O cupom subiu mês a mês de 9% para 11,5%, embutindo 268 milhões de dólares em obrigações anuais permanentes na estrutura. A taxa só andou numa direção. Cada aumento mensal alarga a diferença de financiamento, torna a emissão de ações mais diluidora e o piso de preço mais difícil de sustentar. O mecanismo criado para manter o STRC atraente a novos compradores é o mesmo que agrava o fardo do emissor e acelera a corrida ao ciclo de financiamento quando o estresse chega.

O comprador institucional mítico e a conta que o enterra. A defesa padrão da categoria de Crédito Digital é assim: com certeza há capital institucional informado do outro lado. Seguradoras precisam de rendimento. Fundos de pensão precisam de duração. Mesas de renda fixa precisam de produto. O Crédito Digital seria a ponte institucional para o bitcoin. Essa defesa colapsa pela própria lógica. Qualquer instituição que aloque numa preferencial perpétua, subordinada e sem garantia, montada sobre uma tesouraria de bitcoin, precisa primeiro analisar o ativo subjacente. E qualquer instituição que faça esse trabalho de análise do bitcoin aloca direto no bitcoin à vista, onde o risco de crédito desaparece e a fragilidade some junto. O comprador institucional que é ao mesmo tempo informado e racional não existe nesse produto. O comprador que existe, em 82,7% de concentração, é o varejo.

A conta da dependência do caminho fecha o argumento. Em 5.000 trajetórias simuladas de bitcoin a uma taxa de capitalização de 10%, o modelo de crédito produz 12,3% de probabilidade de calote formal, 21,9% de probabilidade de adiamento de dividendo e 50,7% de probabilidade de ao menos uma venda forçada de bitcoin pelo emissor durante o ciclo de oito anos. A uma taxa de 15%, o STRC tem 44,6% de probabilidade de terminar abaixo de 85 dólares mesmo em trajetórias nas quais o bitcoin se recupera para novas máximas. A riqueza final de quem detém bitcoin depende só de onde o bitcoin termina. O resultado de quem detém STRC depende de cada queda no meio do caminho, porque os mesmos mecanismos que fingem proteger o dividendo na calmaria viram os mecanismos que consomem o principal do investidor no estresse. O produto é mais frágil exatamente nos cenários de bitcoin que o ativo subjacente absorve sem consequência.

O bitcoin foi feito para matar exatamente essa operação. A razão de ser do bitcoin é remover risco de contraparte, risco de custódia e opacidade dos ativos monetários. O STRC, a pilha de preferenciais da Strategy e instrumentos parecidos reintroduzem os três sob uma camada de marketing que o próprio instrumento não sustenta. A alternativa não exige nenhuma dessa engenharia: bitcoin em autocustódia ao lado de uma escada de renda em títulos do Tesouro dos Estados Unidos produz o mesmo perfil de caixa, com mais riqueza final e sem nenhum emissor corporativo no meio. O mercado vai acabar precificando a diferença entre o título que o varejo acha que comprou e o título que de fato possui. Quem lê a estrutura de capital e mesmo assim aloca está, de livre e espontânea vontade, financiando o plano de captação de Saylor com capital que pensa ter comprado um fundo de renda fixa.

Este é um texto de opinião de Glenn Cameron, Global Head da Onramp Institutional. As opiniões expressas são inteiramente próprias e não refletem necessariamente as da BTC Inc ou da Bitcoin Magazine.